Приховані витрати на токенізовані акції: застереження CEO
Інвестори, які купують токенізовані акції, можуть платити приховані торговельні витрати через практику максимального вилученого прибутку, або MEV. Про це попередив генеральний директор Кантон Стратеджік Холдингс (Canton Strategic Holdings) Марк Вендланд (Mark Wendland), коли фінансові установи обирають блокчейн-мережі для роботи з такими паперами.
За його словами, емітентам та інвесторам потрібен захист від трейдерів, які отримують пріоритет перед чужими транзакціями. Вендланд стверджує, що виплати валідаторам можуть забезпечувати одним учасникам вигідніші умови виконання ордерів, тоді як інші отримують гірші ціни.
Емітенти та учасники ринку заслуговують на таку структуру ончейн-ринку, яка запобігає фронтранінгу та захищає користувачів від прихованих витрат.
Застереження пролунало після публікації співзасновника та генерального директора Діджитал Ассет (Digital Asset) Юваля Рууза (Yuval Rooz) у соцмережі X під назвою «Фронтранінг — це не плата за потік ордерів». У ній він поставив під сумнів те, як деякі публічні блокчейни визначають черговість транзакцій. Діджитал Ассет і Рууз володіють міноритарними частками в Кантон Стратеджік Холдингс.
Як порядок транзакцій впливає на ціну
MEV означає прибуток, який може виникати, коли трейдери або оператори мережі впливають на послідовність блокчейн-транзакцій. Один із його різновидів — сендвіч-атака: актив купують безпосередньо перед виконанням чужого ордера, а потім продають за вищою ціною. Трейдер, який став ціллю атаки, може завершити операцію, не побачивши окремої комісії за різницю в ціні.
Під час операцій у мережі, яка допускає MEV, справжні торговельні витрати оплачують користувачі, чиї ордери виконуються на гірших умовах.
Вендланд описав чайові валідаторам як платежі, завдяки яким одні ордери можуть проходити раніше за інші. Рууз зі свого боку відокремив шкідливі практики MEV від плати за потік ордерів — механізму, за яким брокерські компанії отримують винагороду за спрямування клієнтських заявок маркетмейкерам.
Останній механізм діє в межах вимог ринку цінних паперів, зокрема щодо найкращого виконання та розкриття інформації. За правилом 5310 Управління з регулювання фінансової індустрії США (FINRA), брокери-дилери повинні докладати розумних зусиль, щоб отримати вигідні умови виконання для клієнтів.
Керівник Діджитал Ассет також наголосив, що сума, яку бот платить за пріоритет транзакції, не показує повного розміру втрат постраждалих користувачів. Для пояснення він навів дослідження сендвіч-торгівлі в мережі Солана (Solana), де прибутки ботів і чайові валідаторам розглядали окремо.
Що показало дослідження Солани
У звіті Хеліус (Helius) зафіксовано 1,55 млн сендвіч-транзакцій однієї торговельної програми в Солані за 30 днів до 5 січня 2025 року включно. Програма отримала 65 880 SOL прибутку, або приблизно 13,43 млн доларів, і водночас сплатила 22 760 SOL, або 4,63 млн доларів, у вигляді чайових через Джіто (Jito).
За даними Хеліус, 16 із 20 токенів, які програма найчастіше обирала цілями, походили з платформи Памп.фан (Pump.fun). Звіт стосувався однієї програми, а не всіх транзакцій Солани, і розмежовував виплати валідаторам та прибуток торговельних ботів.
Посилаючись на ці висновки, Рууз закликав уважно розглянути питання черговості транзакцій у міру того, як блокчейни починають підтримувати цінні папери. Водночас він визнав, що не кожна форма MEV є шкідливою: сендвіч-атаки він відрізнив від арбітражу, який допомагає вирівнювати ціни між торговельними майданчиками.
Який захист пропонує Кантон
Вендланд заявив, що архітектуру Кантон Нетворк (Canton Network) створено для усунення умов, які роблять сендвіч-атаки можливими: публічної видимості транзакцій, що очікують обробки, і платежів, які впливають на порядок їх виконання.
Важливо, що Кантон Нетворк спроєктована так, щоб унеможливити MEV як за своєю структурою, так і на практиці.
За його словами, засоби приватності не дають усім учасникам бачити ордери, а валідатори не можуть приймати платежі за зміну їхнього місця в черзі транзакцій. Опублікована документація Кантон описує систему, у якій сторони отримують лише інформацію про транзакції, що стосується їх.
Глобальний синхронізатор (Global Synchronizer) координує порядок операцій. Оператори мережі мають доступ до обмежених метаданих, потрібних для підтвердження транзакцій, але не до їхнього повного змісту. Комісії за користування мережею спалюють, а винагороди в Кантон Койн (Canton Coin) підтримують операторів інфраструктури та інших учасників.
Рууз вважає, що відсутність публічного мемпулу та платного пріоритету не дозволяє проводити описані ним сендвіч-атаки. Частково приводом для його статті став СупаНова (SupaNova) — застосунок для торгівлі мемкоїнами в Кантон, де захист мережі має діяти для окремих операцій.
Вибір майданчиків для цінних паперів
Кантон Стратеджік здійснила перші угоди з токенізованими акціями 4 листопада в межах винятку Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). Файв Норт (Five North) продала токенізовані акції CNTN компанії Ді-Ар-Дабл’ю Камберленд (DRW Cumberland), а Флоудеск (Flowdesk) забезпечила ліквідність через торговельний пул з обмеженим доступом. Облік прав власності веде Фейрмінт (Fairmint), трансферний агент, зареєстрований у SEC.
Питання контролю емітентів виникло і в інших проєктах торгівлі токенізованими цінними паперами. Станом на 5 листопада щонайменше 67 компаній заперечили проти планів токенізації ОКІксАйс (OKXICE), тоді як майданчик оголосив запуск для клієнтів зі США, які відповідають вимогам, на 23 листопада. Зазначений виняток дозволяє емітентам заперечувати проти токенізації їхніх акцій третіми сторонами на конкретному майданчику.
Тим часом Формейшн Сек’юритіз (Formation Securities) запропонувала розпочати у 2027 році торгівлю акціями на базі Солани за умови дотримання застосовних вимог. Серед запропонованих цінних паперів — акції Ексодус Мувмент (Exodus Movement), Форвард Індастріз (Forward Industries) і Гелексі Діджитал (Galaxy Digital).
Поки ми говоримо, установи та регулятори ухвалюють рішення, які формуватимуть ончейн-ринки далеко в майбутньому.
Вендланд додав, що емітенти обирають майданчики та блокчейни, на яких можуть обертатися токенізовані версії їхніх акцій, а компанії оцінюють вартість, швидкість і відповідність вимогам.
